Risks and Solutions to Overseas M&A under the B&R Initiative

文|朱峰

      摘要：“一带一路”战略的不断推进，为我国企业海外并购提供了强有力的政策配套支持，改善了沿线国家和地区的投资环境，降低了海外并购的经营风险，从而为我国企业获取了更大的发展空间。然而，随着中国企业海外并购规模不断扩张，并购收益凸显的同时，企业所面临的并购风险问题也相继涌现，大规模并购失败案例频发，这在一定程度上制约了企业海外并购的发展。如何对海外并购风险实现识别与管控，制定应对风险的具体策略与长效战略，既是政府监管部门面临的重要议题，也是我国企业实现战略发展的重要问题。

      关键词：一带一路 海外并购 风险 应对

      一、“一带一路”海外并购的发展现状

      伴随我国由资本输入国向资本输出国的角色转变，“一带一路”战略及其配套政策的不断落实与推进，为我国企业海外并购提供了绝佳的发展空间。“丝路基金”和亚投行的设立为中国企业对“一带一路”沿线国家的投资和并购活动提供了融资支持，而与“一带一路”沿途国家与地区陆续签订的双边投资保护协定则为并购活动开展提供了制度保护。^[1]根据汤森路透、中国社会科学院、清华—青岛数据科学研究院及清数研究联合发布的《“一带一路”跨境并购研究报告》显示， 2014-2016年间，中国对“一带一路”国家与地区并购金额从22.64亿美元增至97.55亿美元，并在2016年超过美国及日本，成为对“一带一路”沿途国家与地区最主要的并购方，占“一带一路”国家并购总额的11.21%。同时，中国企业的并购偏好集中于能源行业、电力和原材料行业，对“一带一路”国家的并购金额亦高度集中，排名前五的是哈萨克斯坦、俄罗斯、以色列、新加坡和埃及，仅这五个国家就占据并购总额的78.07%。[^2]一大批中国企业正以海外并购为向全球化跃升的杠杆，不断跨境扩张，以寻求新的利润增长点，优化资源配置、形成规模效益，增强企业竞争力。

      然而，海外并购中机遇与挑战并存，中国企业海外并购的道路并非一帆风顺。“一带一路”沿线国家国情迥异，地缘政治关系复杂、法律政策稳定性差、投资环境险象迭生。近年来中国在一带一路沿途的大规模海外并购失败案例屡见不鲜，例如：复星国际4.6亿美元收购以色列保险和金融服务公司——凤凰控股有限公司失败，首钢总公司收购秘鲁铁矿后身陷10年股权转让纠纷，中国黄金集团公司收购巴里克（非洲）谈判失败等等。对于积极探索海外发展空间，力图在全球产业链中占据更高价值的先进制造业和服务业方面发挥更加重要作用的中国企业来说，把握“一带一路”战略机遇的同时，在全新的国际环境中对海外并购的风险进行准确识别和管控，是成功实施并购的关键所在。

      二、“一带一路”海外并购的风险与障碍

      我国企业海外并购的失败案例背后，凸显的是中国企业对“走出去”的准备不足。囿于：国际化程度上仍有欠缺，谈判经验尚显不足，风险防范意识不强，对境外监管制度和国际规则不熟悉，特别是民营企业在并购大潮中容易出现非理性的收购行为，交易成功后在资产接收以及后续运营、文化融合等方面考虑不周，海外并购引发了一系列问题。鉴于“一带一路”沿线国家发展水平参差不齐、法律制度的完善程度不一，我国企业的海外投资实际上面临着巨大的风险,在并购的每一个阶段都有失败的可能,可谓“一着不慎、满盘皆输”。通过笔者对现有的案例总结，我国企业海外并购面临的主要风险通常包括以下几点：

      （一）政治风险

      海外并购往往面临政府干预所带来的政治风险。所谓政治风险，系指在国际经济活动中，投资所在国国内政治环境或东道国与其他国家之间政治关系发生改变而给并购企业或投资者带来经济损失的可能性。从客观情况看，“一带一路”沿线国家多为欠发达地区，政策不确定性较高、安全形势也不容乐观。从并购主体看，由于政治制度和经济体制的差异，中国企业在进行海外并购中容易遭受猜忌，尤其是并购的一大主力军——实力雄厚的大型国有企业，由于其所有制问题，常在并购目的上遭受误解，被盖上“政府代理人”的烙印，因而在并购之路上屡遭阻遏。从并购产业看，由于中国企业的并购偏好集中于具有国际战略意义的能源行业、电力和原材料行业，往往涉及东道国重大利益，因而注定牵扯到浓厚的政治色彩：东道国政府对中国企业的收购怀有政治警惕乃至敌意，担心并购发生后本国资源遭受垄断，甚至危害国家安全，因而可能会利用行政或法律手段对并购项目进行直接干预，最终导致并购项目失败。

      受政治风险的影响，我国企业在并购中“吃过大亏”。例如，2015年1 月，希腊激进左翼联盟甫一上台，就表示将停止出售该国最大港口比雷埃夫斯港67% 股权计划，直接影响到中国“一带一路”在欧洲的布局。而2015 年复星国际收购以色列保险和金融服务公司——凤凰控股有限公司（以下简称“凤凰”）案中，以色列监管部门的顾虑成为了复星国际并购“凤凰”的直接阻力。 “凤凰”作为在以色列具有领导地位的金融控股公司，接管了相当一部分以色列民众的养老金。因此，“凤凰”的交易必须获得以色列财政部旗下资本市场、保险与储蓄部门负责人Dorit Salinger 的批准，以确保对“凤凰”控股的收购符合国家利益。另外，以色列媒体报道称，复星国际的郭广昌2015 年12 月因中国政府对原上海市副市长艾宝俊的反腐调查受到牵连，从公众视线中消失了4天。监管机构为此施加压力，要求得到关于郭广昌未继续受到中国当局调查的正式表态。但在中国，这种情况下一般无法得到这样的澄清。无论出于哪种原因，复星国际并未得到Dorit Salinger 的批准，收购只能取消。

      （二）法律风险

      海外并购中的法律风险系指跨国企业在海外并购过程中及并购成功后的经营活动中因不了解东道国相关法律，受到未预期的管制和制裁所产生的损失。并购投资的法律风险贯穿了从东道国的外资并购审查到并购成功后对目标企业经营管理的全过程，不仅包括东道国对并购的立法规范，还涉及并购企业的劳工处理、债权债务和法律责任等更为隐蔽的风险，以及并购成功后的经营过程中，并购合同中出现的签约风险、东道国为维护市场竞争和消费者利益的反垄断问题、保护中小股东权益的公司法与证券法问题等一系列风险，稍有不慎即可能给企业带来巨大损失。近几年国企“走出去”之后屡遭挫折的现象正说明合法合规经营的重要性，例如2010 年9月，“中海外”负责C标段设计的波兰多罗咨询公司(Dro－Konsult) 多次向“中海外”邮件交涉，要求“中海外”在做施工准备时必须妥善处理“青蛙”的问题，“中海外”绝没料到，小小的青蛙也会成为影响工期和成本的一大挑战。

      由于“一带一路”沿线各国的政治体制、法律体系、法律制度和法律文化差异显著，法律建设水平极不平衡，我国企业在不同国家开展并购业务将面临着不同的法律风险。同时，中国缺少与沿线国家的建立有效的与第三方合作机制的经验，缺少针对法律冲突有效的沟通机制与争议解决机制，因此对涉外经济交往难以进行有效且全面的保障。再加上我国缺乏完善的海外投资保险法律制度，致使海外投资发展也受到了一定程度的制约。

      （三）融资风险

      融资风险主要体现于融资安排和融资结构上。跨国并购涉及大量资金，一旦融资出现滞后状况，并购计划将无法实施。企业海外收购对企业的现金流需求很大,海外并购所需资金往往不可能完全通过自有资金解决。因而,企业跨国并购经常需要选用债务融资、权益融资、卖方信贷、海外基金和杠杆收购等多种融资方式。然而，在我国资本市场与金融机构尚不够发达的今天,跨国并购企业的融资渠道仍受到如贷款额度、特定外汇额度、行政审批等诸多限制，企业海外投资融资仍面临较大的结构性难题。

      融资困难已成为我国企业海外并购的一大阻力。一来，我国商业银行的综合业务能力有限，还不足以对企业并购尤其是海外兼并重组业务进行有效监管，难以胜任跨境业务的信贷风险控制，因此商业银行向海外并购活动放贷趋于保守。相比之下，国企因有开发银行和进出口银行以及国家开发政策性资金的支持，因此并购融资要容易得多，而民营企业大多规模有限、自有资金少，融资存在巨大的困难，即使得到资金成本也往往较高。二来，在跨国并购中，支付方式将会产生巨大的影响，国际常用的支付方式有现金收购、换股收购及综合证券收购，其中，中国企业在海外并购过程中，现金支付方式最为常用。短时间筹集巨额现金无疑压力重重。此外,跨国并购往往还面临着巨大的利率和汇率等金融风险。

      （四）价值风险

      价值风险是指并购过程中存在信息不对称的问题，并购企业对目标企业的信息不能够进行充分了解，因而过高估计了被并购企业的价值。并购的价格无疑是并购双方最为关心的问题，能否对目标企业进行科学的价值评估，从而厘定合理的报价，直接影响到并购的成败。“一带一路”沿途不同国家适用的会计准则存有差别，企业估值定价的方法多种多样,大大提高了目标企业价值评估的难度。同时，跨国的并购过程中信息不对称的问题普遍存在。

      我国企业并购过程中价值风险的防范远远不够，缺乏对目标企业长期的跟踪观察，缺少对目标企业信息透彻的分析和了解。例如，首钢并购秘鲁铁矿案中，首钢在制定并购决策的过程中没有对秘鲁政府招标意向进行调研分析，也未对参与投标的其他竞争对手进行充分了解，结果在投标中开出了1. 2亿美元的高价，导致首钢在以后的多年持续背负着贷款规模过大的压力，每年均需要支付银行较高的财务成本。另外，在中国黄金收购巴里克非洲失败的案例中,双方的主要分歧点便是收购价格, 2013年金价日渐走低的前提下，受并购谈判影响的巴里克非洲却将预计平均成本调升，这意味着黄金交易的收益率降低，导致收购方巨大的预期收益压力，价格的分歧一定程度上导致了收购的失败。

      （五）文化整合风险

      文化的整合与转换往往是决定企业并购最终能否成功的关键,跨国并购更是如此。跨国并购导致的多元文化并存局面加剧了企业文化整合的难度和风险。由于不同国家企业文化体系各异，企业经营理念、管理模式、绩效考评、薪酬发放、激励机制、企业和员工的沟通行为方式等存在差异,我国企业实施海外扩张策略时,如果不能妥善处理企业文化冲突，极易招致被并购企业所在国员工、媒体的怀疑与敌视。

      需要着重提示的是，劳工风险往往成为阻碍跨国并购的一个重要因素。某些国内企业往往因国内人力资源丰富、管制宽松而不注重劳工问题，如果不及时纠正，并购就很容易被国外政府或劳工组织叫停，造成“劳工风险”。在并购重组中不可避免地会产生裁员、薪水调整等问题，如果不能妥善处理，极有可能招致公司员工罢工骚乱，导致该国政府机关或劳工组织的监管处罚，影响企业的并购进程。例如，复星收购“凤凰” 案中，“凤凰”员工与原股东的纠纷问题所导致的罢工一度大大增加了复星国际的收购压力。“一带一路”沿线国家复杂的政治、经济、社会环境也对我国企业的适应能力和管理水平提出了更高要求，管理思路和价值观的差异也会造成并购后的整合问题，而这种企业文化的差异往往是并购不能实现预期目标的主要原因^[3]。

      三、“一带一路”海外并购的应对措施及建议

      跨国并购往往伴随着极大风险，实务操作中充满着不确定性因素。因此，我国企业在海外并购过程中应采取有效措施规避障碍和风险，而政府监管部门也应当加速推进配套措施的出台与完善，为企业的海外发展保驾护航。

      （一）建立完善体系，全面评估风险

      风险的防范需要以风险的正确、全面评估为前提。因此，为了有效应对“一带一路”战略推进中的政治、法律风险，必须建立相应的风险评估体系。

      在并购前期准备过程中，企业需要招募内部风险评估专家顾问团队，完成细致的调研工作，充分发现并购目标公司在管理、法律和财务上的问题和风险，评估收购的价格是否给企业今后的经营留下合理的利润空间。我国进行跨国并购中常遭失败的一个原因是未能做好并购前的调查和策划。对目标企业进行科学合理的价值评估从而做出正确的决策是非常关键的步骤，因此，在评估决策过程中，首先，企业应当保证对目标企业进行充分、全面的调查研究，搜集资产、负债和商誉信息，评估其发行的各种证券的市场价值；同时，并购方还可以从东道国知名的会计师事务所、咨询公司获取有关信息，了解目标企业的历史、现状、经营中存在的问题、原因和企业的发展潜力；最后，获得目标企业的销售渠道和核心技术是国有企业进行跨国并购的主要动机之一，为能确保获得这些价值，必须在此方面也对目标企业进行深入了解。

      此外，企业还应该充分利用其海外商业伙伴和相关官方机构来评估其海外并购的风险，借助中国驻各国使领馆等外交渠道来加强与当地政府之间的沟通联络，及时掌握当地政策、法律以及目标企业的信誉，减少并购的风险。尤其需要强调的是，我国企业应与目标国政府与企业进行充分有效的沟通,全面了解目标企业对并购细节的态度和建议，及时采取应对潜在风险的策略,同时也应保证被并购方所在国政府及相关利益集团充分了解我方并购的意愿,力争消除误解、规避政治化责问、实现共赢。

      （二）拓宽融资渠道，创新融资方式

      海外并购融资方式创新是指借助金融衍生品等多种融资工具或组合在国内外资本市场上进行并购融资^[4]。

      事实上，伴随一带一路战略的出台，亚投行、金砖银行、丝路基金等一系列投融资服务机构的逐步设立已为“一带一路”发展进程中企业海外投资开拓了融资渠道。此外，随着我国企业金融市场的不断完善，PE将成为产业资本进行海外并购的重要合作伙伴。在此基础上，政府应当完善外汇管理制度，建立健全企业境外投资检查制度，建立简洁高效的投资管理审批手续，同时放宽企业并购决策权限；应当积极倡导银企合作，鼓励民营企业与相关银行或其他金融机构以相互参股、签订合作协议，或新建、收购等方式，拥有自己的风险投资公司、银行。另外，政府还应当鼓励国有企业与民营企业合作，将民营企业的灵活性、高效率与国有企业的资金优势相结合，成功实现跨境投资。^[5]

      同时，企业应当积极探索采取优先股融资、并购贷款创新和可转换债券融资或并购等多种灵活方式达到融资目的，其中，优先股融资具有利于主并企业保留目标企业的控制权、满足巨量融资需求、规避海外并购融资风险的优势，并购贷款创新包括过桥贷款、银团贷款、内保外贷等多种贷款模式，可转换债券作为可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊公司债券，在海外并购中兼具融资成本(即票面利率) 低于公司债券利率、能够根据实际情况灵活设计不同收益率或转换价格、债券本金在换股后无需偿还等优势。

      （三）妥善整合资源，重视文化融合

      在跨国并购后，企业应分析自身所面对的内外部环境变化，研究被并购企业的现有战略进行相应的整合与重构，使其适应整个企业的总体战略要求，避免由于双方战略不匹配导致的新企业经营方向迷失问题。资源整合的重点包括物质和人力两方面。物质资源要考虑包括有形资产和无形资源两大方面，有形的资产包含企业运营、发展的物质基础；无形资源包括品牌、技术，直接影响一个企业的市场竞争能力。另一个重要资源是人才，我国企业在实现海外并购后能否留住目标企业的重要管理、技术人才是跨国并购成败的一个关键因素，在人力整合过程中应该认识到并购双方人力资源方面的差异，加强沟通，充分了解员工意愿，妥善解决矛盾。管理整合应当根据具体情况，调查、了解目标企业的原有管理制度的运行机制、优点与不足，梳理并购双方的管理组织结构，整合管理制度，从而增加企业的运营效率。

      文化整合是并购整合中的重点和难点。我国企业需要重视文化融合在跨境并购中发挥的作用，与海外企业通力合作、相互理解，融合彼此的核心价值观，形成新的企业文化，为并购后的公司建立共同的战略和使命，包括清晰的职能和责任分配。在文化整合过程中，中国企业需要实现从规避风险和避免对抗的态度向积极参与和承担责任的态度转变，依据公司并购项目的战略定位因地制宜制定文化融合策略，结合市场环境对海外企业的先进文化进行整合优化，使文化整合成为提升企业国际竞争优势的过程。并购前，应当成立专家调查小组对目标企业的内部文化与外部经营环境进行深入研究，为后期文化整合奠定基础；并购完成以后，应当通过日常的经营管理、工作标准制定和工作流程设计等实现良好的文化融合效果。

      四、结语

      “一带一路”战略对于我国企业的海外并购而言既是机遇也是挑战。由于沿线国家国情体制迥异、地缘政治关系复杂、法律政策稳定性不佳，而我国企业在海外并购活动中存在一定盲目性，谈判经验尚显不足，风险防范意识不强，交易成功后在文化融合等方面考虑不周，导致近年来大规模海外并购失败案例屡见不鲜。对此，我国企业应当采取有效措施规避障碍和风险，积极借助“一带一路”战略的东风设立企业转型升级的战略目标，强化企业品牌建设、管理能力、技术水平，真正实现企业走向全球化。

      （朱峰，国浩上海办公室律师）

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